Quelle coopération entre zones monétaires ?

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La théorie économique aime traiter de la coopération entre zones monétaires : dollar, euro, yuan, yen, livre sterling. Mais l’histoire parle plutôt de crises, de guerres et d’effondrements. La théorie analyse les conditions de cohabitation et de concurrence, avec ses avantages, conditions et règles de conduite – ainsi que ses risques si on s’en éloigne. Mais l’histoire montre les lacunes, comportements pervers, tensions et autres échecs – qui ne manquent pas. Il s’agit donc actuellement, pour certains, d’éviter une zone, la zone dollar pour ne pas la nommer. En effet, l’Iran et la Russie voudraient abandonner le dollar dans le règlement de leurs échanges commerciaux et la Chine promeut les transactions en yuans. En fait, parler aujourd’hui de coopération entre zones monétaires, ce n’est plus évoquer une croissance globale équilibrée et non inflationniste, c’est traiter d’un monde tripolaire ou Etats-Unis, Chine et zone euro coopèreraient au minimum ou se neutraliseraient, en évitant une guerre ouverte. Ni en franche coopération, ni en conflit ouvert, nous sommes plutôt dans un redécoupage de ces trois plaques tectoniques, avec frottements violents a leurs bords.

 

Zones dollar, yuan et euro : trois zones monétaires, très différentes

Ces trois zones sont très différentes. La zone dollar est la plus ancienne et la plus forte, liée aux Etats-Unis, puissance mondiale dominante en termes militaires, monétaires, technologiques, économiques et juridiques – dans cet ordre. Elle vient du succès de la trilogie : un Etat, une Nation, une Monnaie, avec ses nombreuses extensions. Le dollar est ainsi la monnaie du Salvador et de l’Equateur. C’est celle avec laquelle le dollar de Hong Kong ou le riyal d’Arabie saoudite sont lies par une relation fixe (peg). C’est aussi (surtout ?) celle ou s’applique de fait la loi américaine, des lors qu’on l’utilise. C’est la référence majeure pour les changes et les opérations financières. C’est le vrai refuge pour tout pays ou toute région en crise, donc la monnaie dominante en dernier ressort.

Le yuan (ou renminbi) est la monnaie de la Chine et, plus encore, de la zone qu’elle entend créer. Contre qui ? Il est évidemment plus récent que le dollar, mais porte par la fantastique croissance de la Chine, deuxième économie du monde par le PIB en termes de parité de pouvoir d’achat, et actuellement (octobre 2018) troisième en dollars courants, en liaison avec la faiblesse du yuan par rapport au dollar1. En fonction de ces montants, le yuan veut être, de plus en plus, une monnaie de transaction. Il vient aussi de faire son entrée dans le panier des monnaies du DTS2, donc comme monnaie de réserve. La Chine tente alors, politiquement, avec les routes de la soie, d’accroître son rôle international et celui de sa monnaie. En contrepartie des immenses crédits qu’elle octroie (on parle de 1 000 milliards de dollars pour les routes de la soie), elle veut que le yuan soit davantage utilise comme monnaie de transaction et, à terme, devienne une contrepartie croissante des monnaies nationales de divers pays (Afrique actuellement). Le yuan tente même d’être monnaie de compte pour certaines matières premières, commençant (doucement) par le pétrole. Lentement mais systématiquement, fonction par fonction, il entend concurrencer le dollar dans sa zone d’influence spécifique : les pays émergents.

La zone euro est bien différente. C’est une monnaie à 19 Etats, non à un seul (Etats-Unis ou Chine), donc elle est d’abord politique. Elle a été créée en 1999 dans la stratégie de l’après-guerre : construire l’Europe pour construire la paix. C’est ainsi une « solidarité de fait », pour reprendre le mot de Robert Schuman le 9 mai 1950, avec un rôle majeur. Bien sûr, c’est une monnaie pratique, ce qui a beaucoup aidé à son acceptation. Elle supprime ainsi les opérations de change entre pays et permet des comparaisons (et des concurrences) plus lisibles entre biens et services.

Stratégique surtout, l’euro supprime les dévaluations internes dans la zone et battit un marché devenu « intérieur ». C’est la base du renforcement d’entreprises européennes. Enfin, l’euro et la zone euro doivent permettre d’approfondir l’intégration européenne et surtout d’éviter (Italie) ou de corriger (Grèce, Espagne, Portugal, voire France) des comportements déviants. « Vaste programme ! » dirait le Général.

 

Seule, la zone euro veut devenir « optimale »

On comprend que la zone euro veuille tout faire pour « devenir optimale », ce qu’on ne demande pas aux deux zones nationales, dollar et yuan. Il faut que les trajectoires économiques de ses membres soient « soutenables ». Globalement ou individuellement ? C’est toute la question. Certes, la suppression des coûts de transaction et la crédibilité acquise par la BCE3 (avec l’Allemagne, ne l’oublions pas) font baisser les taux d’intérêt dans la zone euro ; autrement dit, les primes de risque. Certes, l’euro réduit les écarts internes des couts de production, avec la libre circulation des capitaux et des hommes. Certes, les marchés bancaires et financiers s’intègrent peu à peu. Mais on voit les difficultés du processus : le travail n’est pas très mobile dans la zone, pour des raisons juridiques, sociales, linguistiques et, de plus en plus, politiques (réactions anti-migrants). Nous ne sommes pas dans un monde néo-classique ! La mobilité des facteurs de Mundell (1961) n’est pas là, la flexibilité des salaires et des prix de Mac Kinnon (1963) moins encore. Les politiques économiques sont peu coordonnées, notamment en matière budgétaire, avec, en plus, une concurrence fiscale qui affecte les pays les plus importants, qui ont les frais fixes les plus élevés, Allemagne et France, au bénéfice du Luxembourg et de l’Irlande notamment !

Surtout, avec la disparition du risque de change et la diminution des coûts de financement, les entreprises ont intérêt à grossir, qu’il s’agisse des entreprises déjà puissantes avec la main-d’œuvre la plus qualifiée (Allemagne par exemple), ou de celles qui vont vers les lieux de plus bas salaires (Pologne ou Roumanie par exemple) – sachant que ce peut être les mêmes. La zone euro tend ainsi à creuser des écarts entre pays, a l’inverse des convergences annoncées et des conditions de Kennen (1969). La machine à divergences se met en place. L’euro est globalement fort, avec un important excèdent des comptes courants de la zone : 3,5 % du PIB en 2017, du fait de l’Allemagne : excèdent de 8 % de son PIB ! Mais la France est en déficit sur ses comptes courants (-0,8 %). L’euro est « fort » pour la France et « faible » pour l’Allemagne. La bipolarisation des activités est accentuée par les déséquilibres qu’entretient l’euro lui-même ! Et ceci est plus vrai encore des pays (Espagne, Portugal, Grèce) qui ont connu les trois crises conjointes d’après 2007 : immobilières, bancaires, dettes publiques. Les salaires nominaux y ont baissé et les émigrations y ont cru, concernant les mieux formés. La perte en capital humain, donc en croissance potentielle, qui en résulte est, de fait, très importante, renforçant les écarts.

 

Les deux camps de la zone euro

Dans ces conditions, les tensions ne peuvent que monter entre deux visions (deux camps ?). La vision de la Zone Monétaire Optimale d’ensemble veut encourager et aider les reformes de flexibilité et d’efficacité des marchés (notamment celui du travail), surveiller et coordonner les politiques budgétaires entre Etats (pourtant budgétairement souverains), avertir des risques macro-économiques (compétitivité, dette privée), surveiller les systèmes bancaires et financiers. En même temps, elle souhaite mettre en avant des filets de sécurité avec le MES (Mécanisme européen de stabilité), spécifiques à la zone euro – donc hors FMI4. Le but est de mobiliser des ressources financières et de fournir, sous de strictes conditionnalités, un soutien à ses membres qui ont, ou risquent d’avoir, des problèmes de financement. C’est là que l’on en voit les limites quand on parle de FME, un FMI européen. Car le mot tabou est celui d’une « union de transfert », dans laquelle il est craint (par l’Allemagne surtout) que les vertueux payent pour ceux qui ne le sont pas, et qui encouragerait ceux qui le sont peu à l’être moins encore.

On comprend que l’autre vision soit celle de la « zone à partir de la responsabilité budgétaire de chaque pays », si l’on peut dire. Elle récuse les Eurobonds (mutualisation des titres de dette publique, avec la création d’une Agence européenne de la dette). Même rejet pour les plus doux Eurobills, mutualisation des titres de dette de court terme. L’idée d’un budget centralise de la zone euro finance sur ressources propres, par exemple un impôt européen sur les GAFA5, pour éviter le risque de « payer pour les mauvais », ne se répand pas aisément. L’accueil est pire face à l’idée d’un transfert au niveau zone euro des stabilisateurs automatiques (assurance chômage), qui joueraient un rôle d’assurance contracyclique pour une meilleure absorption des fluctuations de l’activité, ou à celle d’un ministre des Finances de la zone euro, avec un Trésor européen. Cet « autre camp » demande aux pays d’équilibrer durablement leurs comptes, avant de poursuivre l’intégration budgétaire et politique. En attendant, le budget européen sera minimal et la taxation des GAFA sur base européenne étudiée l’an prochain !

Pas de surprise donc si la zone euro, une monnaie pour 19 Etats, connaît des difficultés croissantes dans le ralentissement économique actuel. En théorie, dans la

vision de la zone optimale d’ensemble, son avenir passe par l’approfondissement de la coordination d’Etats budgétairement souverains ou, mieux encore, par une intégration plus poussée : un « gouvernement économique ». Nous n’y sommes pas. Mundell rappelait en 2003 que le facteur le plus important pour une union monétaire était la « volonté politique » dirigée vers plus d’intégration. « Volonté politique » : la denrée est rare, face aujourd’hui a la crise des migrants et aux tensions mondiales, en bonne part d’origine américaine (zone dollar ?).

 

L’impossible coopération des zones

Le plus surprenant, dans ce contexte, est que l’on ne se pose pas vraiment la question de la coexistence des zones monétaires. L’idée (naïve) était que la tripolarité dollar, yuan, euro permettrait un certain équilibre des forces, évitant en particulier la confrontation dollar-yuan, sachant que l’euro aurait (de par sa nature) une extension lente, quasi arbitrale. L’hypothèse centrale était que le dollar exercerait une « hégémonie douce », réduite peu à peu par l’euro et surtout par le yuan, sans réaction majeure.

Cette vision irénique est fausse et l’a toujours été. Le dollar est parfaitement conscient de son hégémonie et ne la laissera pas entamer, moins encore avec Donald Trump. Les Etats-Unis savent que la zone euro n’est pas une zone monétaire optimale au sens théorique, du fait de ses différences historiques et sociales. Il suffit pour eux qu’elle soit juste viable et que l’Europe ne veuille pas être une entité complète, autrement dit souveraine. Pour s’en assurer, ils traquent, dans les rapports de leur Trésor, la manipulation à la baisse de l’euro par rapport au dollar ou, plus directement, l’excèdent extérieur (automobile) allemand. De surcroît, Donald Trump encourage des positions italiennes et autrichiennes moins coopératives, en proposant d’acheter la dette italienne, ce qu’il ne peut juridiquement faire. Un ministre allemand des Finances évoque l’idée que la zone développe son propre système de paiement, indépendant de Swift, mais la liquidité interbancaire est d’abord en dollars. La Russie souhaiterait traiter plus en euros avec la zone euro, qui lui achète son énergie. Mais elle n’oublie pas les pressions qu’elle a subies sur le clearing de ses obligations en roubles : donc, se rapprocher de l’euro, c’est le souhaiter plus courageux ! Au fond, pour le dollar, un euro viable est peut-être dangereux ! Cela n’a jamais été un secret : « Le dollar est notre monnaie et votre problème ». La phrase célèbre est de John Connally en 1972, Secrétaire au Trésor de Richard Nixon, face à une délégation européenne qui s’inquiétait des fluctuations du dollar, avant l’euro !

La zone yuan veut aussi se développer, en exportant moins aux Etats-Unis, pour en être moins tributaire, également en facturant moins en dollars. En même temps, pour équilibrer la zone qui l’entoure et renforcer ses liens avec les BRICS6 (liens commerciaux et financiers, donc très politiques), elle entend s’intégrer dans leurs chaînes de production, en leur achetant des produits incluant plus de valeur ajoutée et réglés en yuans. La politique chinoise veut développer pour elle, avec BRICS et émergents, des marches plus « protégés », qu’il s’agisse de taux d’intérêt ou de change. « Protégés » du dollar s’entend. Elle le dit clairement : elle l’évite autant que possible dans les transactions, donc dans ses lois et ses sanctions. Elle disrupte le dollar en émettant en yuans sur les marches internationaux, avec une première à Londres en octobre 2015 ; à Paris désormais. La Chine a obtenu du FMI d’entrer dans le panier des DTS (droit de tirages spéciaux du FMI, à côté du dollar, de l’euro, de la livre et du yen). Pour cela, il a fallu que le yuan montre qu’il était flexible, non manipulé et utilisé dans le monde. Le FMI ne le juge pas manipulé, mais trop peu utilisé. Non manipulé, rien n’est moins sûr pour les Etats-Unis (et Donald Trump). Peu utilise, ce n’est pas une surprise, compte tenu des poids du dollar, surtout, et de l’euro, dans les échanges et les réserves !

La Chine va donc continuer à suivre les demandes du FMI, même si cela sera chaotique. Pour que le yuan devienne plus international, il faudrait que la Chine devienne déficitaire en biens et services – ce qui est politiquement et socialement impossible pour elle –, elle devra être moins excédentaire. Pour cela, il faudrait qu’elle encourage les sorties de capitaux. Or elle fait l’inverse, pour soutenir son change ! Pas facile : donc il lui reste à faire des prêts !

Moralité : la Chine va acheter des entreprises hors de Chine, moins acheter de bons du Trésor des pays industrialises – américains surtout – et participer aux financements de projets. On aura reconnu le rôle stratégique des « routes de la soie », la Broad Road Initiative. Le yuan sera là quand les routes s’européaniseront et s’africaniseront. Ceci suscite des inquiétudes quand elle achète, ici, vignobles, hôtels et camps de vacances, ou immobilier à Londres. Elle continuera plus lentement et achètera des quais au Pirée ou au Portugal, des entreprises industrielles en Allemagne (robotique avec Kuka, 10 % de Daimler, ce qui crée des émois), en Italie et en France. La visite anglaise du Président Xi Jinping a dû « coûter » 80 milliards de dollars et son périple africain de 2018 autant.

Le yuan baisse quand il s’internationalise, mais il doit maintenir ses exportations pour ne pas trop baisser ! Son internationalisation est la condition complexe de la mutation chinoise. Elle fera de la Chine le leader de sa région, non seulement le plus puissant – ce qui est déjà le cas –, mais aussi dans son évolution en tant qu’acheteur de produits plus élaborés – ce qu’elle n’est pas encore. La Chine apportera au monde émergent le modèle d’une économie de l’information-communication moins chère, à partir de la compétitivité que lui donne la taille de sa demande interne. Puis elle s’étendra aux pays industrialisés. En même temps, cette Chine, qui change et échange plus, achètera moins de bons américains.

L’hypocrisie des zones

Bien sûr, aucune zone monétaire ne dira qu’elle est contre une autre, puisqu’aucune n’a d’objectif de change, ce qui serait officiellement la guerre contre elles. L’objectif officiel est l’inflation à 2 % dans la zone euro (BCE). Celui de la zone dollar (Fed)7, c’est le plus d’emplois compatibles avec 2 % d’inflation. C’est enfin, « principalement », la stabilité financière et la valeur de la monnaie dans la trentaine d’objectifs et de taches assignes a la Banque de Chine pour le yuan. C’est, autrement dit, partout la lutte contre l’inflation (la stabilité monétaire) et contre les risques financiers (la stabilité financière). La Fed et la BCE sont indépendantes, mais non la People’s Bank of China (PboC) ; ce qui empêche par construction le triangle rêvé des zones monétaires. Mais toutes sont, de fait, interdépendantes.

Et voilà que Donald Trump rompt la consigne d’harmonie quand il accuse, le 20 juillet 2018, la Chine, et la zone euro, de manipulations, même si le Trésor américain a dit le contraire dans son rapport sur les politiques de change de 2017 ! Pire, il critique la politique de la Fed et se lance dans une guerre mondiale des tarifs douaniers, contre la Chine surtout. En fait, il organise une pénurie de dollars qui prend appui sur la montée des taux américains (même s’il n’aime pas) et qu’il attise par ses politiques douanières.

Avec Donald Trump, la zone dollar tombe le masque et reprend la logique Connally, directement contre la Chine, indirectement contre la zone euro. Il met en péril la croissance chinoise et son système de financement (où la dette atteint 2,5 PIB). Il affaiblit la zone euro, dont les écarts internes augmentent d’autant, sans compter son soutien au Brexit ! Et ceci arrive quand le FMI calcule qu’en parité de pouvoir d’achat, le monde atteint cet étrange équilibre, où Etats-Unis,

Chine et Union européenne pèsent, chacun, 15 % environ du PIB mondial.

Trop économique pour être politiquement durable ? Sauf si le jeu de Donald Trump, pour maintenir la dominance du dollar, fait éclater l’euro, céder le yuan ou conduit plutôt à des alliances entre yuan et euro pour endiguer le dollar ? Ou, mieux, mène tout ce monde à la raison ? Sans être « optimal », on peut essayer d’être rationnel.

 

Et en 2030 ?

Que cette échéance paraît donc lointaine dans la crise géopolitique mondiale que nous vivons ! Elle raccourcit les horizons, disqualifie les stratégies. Que va devenir la zone d’influence yuan, face aux réactions de la zone dominante dollar (et de son chef actuel) ? La zone euro va-t-elle résister aux chocs externes et internes qu’elle subit ?

Le plus rationnel, dans ce monde plus tendu, est d’abord que les zones yuan et euro vont chacune se renforcer, avec une meilleure surveillance de leurs banques et de leurs circuits de financement. On peut ajouter, et souhaiter, que des accords de swaps plus importants lient Fed, BCE et PBoC, pour résister aux chocs éventuels. On peut souhaiter enfin, surtout et partout, davantage de transparence dans les comptes et d’homogénéité des normes prudentielles.

Mais on ne peut exclure une montée des tensions qui mettrait en péril la zone la plus fragile des trois, car la plus hétérogène : la zone euro. On pourrait alors penser qu’elle se scinderait entre Nord et Sud, pour bénéficier quand même des économies d’échelle qu’une zone monétaire permet. Ou qu’un retour aurait lieu vers les anciennes monnaies nationales, mais profondément changées. On n’imagine pas un « nouveau nouveau Franc » sans lien avec le « nouveau nouveau Mark », voire avec le dollar. Apres un tel choc, la confiance aurait été profondément ébranlée. Evidemment, la croissance mondiale en serait aussi profondément affectée, en supposant que tout ceci reste pacifique.

Au fond, annoncer le risque de l’éclatement de la zone euro – souhait des uns, crainte des autres – est peut-être moins une prophétie autoréalisatrice qu’une prophétie autodestructrice : l’annoncer, pour qu’elle n’ait pas lieu. Mais on peut trouver mieux, pour aimer vivre, que la peur de mourir.

 

  1. 19 400 milliards de $ pour les Etats-Unis, 12 600 pour la zone euro et 12 250 pour la Chine –

source : Trading Economics, octobre 2018.

  1. Special Drawing Rights.
  2. Banque centrale europeenne.
  3. Fonds monétaire international.
  4. Google, Apple, Facebook et Amazon.
  5. Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud (en anglais : Brazil, Russia, India, China, South Africa).
  6. Federal Reserve System.